氨基觀察-創新藥組原創出品

　　作者 | 蔡九

　　泰它西普成功出海，成為創新藥產業焦點，多重聲音交織。肯定之外，也有疑慮，核心聚焦在三個關鍵問題上：

　　第一，為什么選擇的不是MNC？

　　第二，如何看待首付款并不高的問題？

　　第三，如何看待Vor Biopharma？

　　上述問題確實關鍵，但某種程度上來說，是由于出發點不同造成的。現在市場對BD熱度很高，自然認為嫁入豪門，拿到大量現金，是最優“解”。

　　但如果從企業角度出發，嫁入豪門在初期固然是好選擇，卻不一定是長期回報更高的路徑。而榮昌生物，也正是做出了符合其“價值最大化”的選擇。

　　結果如何還不得而知，但仍然值得肯定。對于中國藥企而言，在創造BD的同時，最終還是要超越BD。

　　/ 01 /

　　MNC不是唯一解，這是榮昌的選擇

　　“嫁入”MNC是好選擇，但不是唯一解。這需要從兩個維度去理解。

　　第一，效率問題。

　　創新藥唯快不破。MNC有自己的優勢，但榮昌選擇的合作模式也有其不可比擬的高效率。一方面，實現了資源配置的高度聚焦。避免了大型藥企那樣在多個項目間分配資源和注意力的問題，可以為單一或核心資產量身打造“特區”。

　　另一方面，則是決策效率顯著提升。據行業統計，跨國藥企從授權協議簽署到啟動海外臨床試驗，平均耗時約9-12個月，部分復雜項目甚至超過18個月。

　　而反觀Summit在AK112項目簽約后半年時間左右即啟動美國臨床試驗，并將年度預算的絕大部分集中投入該產品。因此，從效率角度來說，MNC是否能夠將泰它西普的價值最大化，有待商榷。

　　第二，關于最終獲益。

　　對于早期分子來說，“嫁入”MNC是最優解，因為拿到足夠豐厚的首付款，并不需要考慮后期回報問題。創新藥研發成功率低是常態，據統計，中國創新藥在美國臨床研發困難，從臨床Ⅰ期走到獲得FDA批準，成功率僅1.7%。

　　但是，泰它西普作為充分驗證過的管線，不可避免需要考慮最終獲益的情況。“嫁入”MNC，一方面存在是否能夠獲得足夠理想的價格，另一方面其后續創造的價值，與榮昌生物關聯也會相應降低。

　　由于這種bug的存在，所以在過去可以聽到許多“賣青苗”的嘆息。正是在上述邏輯下，榮昌生物做出了自己的選擇，通過“資本+技術+合作運營”三角重構，希望去創造更大的價值。

　　/ 02 /

　　Vor的作用，就是平臺和工具

　　本質上，Vor Biopharma就是榮昌生物出海的平臺，或者說借的“殼”更為合適。

　　在上述模型下，榮昌生物把泰它西普置入Vor Biopharma，并拿到足夠高（23%）的股權，成為最大股東之一，通過Vor Biopharma運作泰它西普的出海。

　　事實上，榮昌生物通過本次交易獲得23%的股權，將使其躍居Vor Biopharma最大股東之一，而非只是扮演“技術入股投資者”的角色。

　　如此一來，榮昌生物一方面能夠賺取傳統收益，也就是首付款+里程碑款+銷售分成；另一方面，則是賺取股權增值的收益。

　　后者不容小覷。23%的持股比例，意味著未來可能帶來潛在的巨額收益。因為海外這類公司，市值百億美元并非沒有可能。典型如argenx，依靠重癥肌無力一款藥，最新市值達到341億美金。在重癥肌無力領域，泰它西普更具想象力，并且潛在大適應癥更多。

　　從這個角度，其實也能夠很好解釋，市場存在的關于“首付款金額”不高的聲音。

　　對于榮昌生物而言，最大的意愿，必然是讓Vor Biopharma這個“殼”，盡快推動泰它西普在海外落地。

　　也正因此，“低首付款”對Vor Biopharma推進業務是有幫助的。畢竟，Vor Biopharma后續在推動泰它西普的國際化進程中，需要充沛的資金。

　　雖然拿到的首付款不高，但是榮昌生物潛在里程碑款收益實際上不低，最高可達41.05億美元，相當于有了第一重保障。目前，重癥肌無力等適應癥的全球多中心三期臨床正在開展，確定性高，因為臨床數據在國內已經得到了充分驗證。

　　并且，正如上文所說，通過低首付款，榮昌生物也換取了更大的主導權，以及對應更大的潛在增值收益。

　　這，也是榮昌生物所選擇的，價值最大化的出海方式。

　　/ 03 /

　　資本+團隊+好藥，形成共振的底氣

　　選擇歸選擇，市場難免存在疑惑：如何看待Vor Biopharma？或者說，通過Vor Biopharma，榮昌生物的戰略目標能否實現。

　　畢竟，在市場看來，Vor Biopharma看起來是一家陷入“困境”的公司。實際上，這其中存在兩個誤解。

　　其一， Vor Biopharma并非陷入困境，過去一系列的動作，本質上是希望成為一個干凈的“殼”，方便后續運作。

　　根據其5月8日發的新聞稿，其關閉了臨床和制造業務，并解雇了幾乎所有（95%）員工。但是公司特別指出，此次停產并不是出于對任何資產的安全擔憂。與此同時，公司強調，尋求戰略替代方案，包括許可資產等措施。可以推斷，此時的Vor Biopharma已經在開始為轉型做準備了。

　　其二，Vor Biopharma原來的大股東也是現在最大的投資基金，大名鼎鼎的風投機構RA Capital Management，實力不容小覷。

　　RA Capital作為一家老牌的生命科學風投機構，目前管理的資產規模超過90億美元。該公司最大的能力，是從種子輪到IPO后續融資全程扶持創新企業，助力管理團隊實現從初創到商業化及后續發展的全周期價值創造。

　　參照以往慣例，這類機構運營的公司可能陷入困境，但又可能通過資源的引進、協同，扭轉敗局。RA Capital Management 在此次定增中繼續出資，某種程度上也說明，泰它西普牽手Vor Biopharma，其深度參與其中。

　　優秀的殼資源，加上能力并不弱的大股東，所以我們能夠看到，眼下的Vor Biopharma，在短時間內，已然是新面貌。

　　第一，強勁的CEO已經到位。

　　Jean-Paul Kress博士，已被Vor Bio公司董事會已任命為首席執行官兼董事會主席。Jean-Paul Kress博士一方面有推動藥物上市、商業化的經驗，在擔任MorphoSys期間領導了tafasitamab的開發、獲批和商業化；在做強公司并合理價格的并購，有足夠豐富的經驗，2021年對Constellation Pharmaceuticals的重大收購推進了公司的產品線，增強了MorphoSys在腫瘤學創新領域的地位，最終促使其在2024年被諾華收購。他還曾擔任Syntimmune首席執行官，帶領其主要免疫學項目被Alexion Pharmaceuticals收購。

　　第二，資金和資源已經到位。

　　6月25日，和榮昌生物達成授權合作后，Vor Biopharma就宣布已簽署一項證券購買協議，將在公開股權融資（PIPE）中進行私募，預計扣除費用前的總收益約為1.75億美元。

　　其中，主要投資人包括RA Capital Management、Mingxin Capital（名信資本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners等知名基金，均具有業內頂尖水平。

　　本質上，目前Vor Biopharma已經形成“資本+團隊+好藥”的共振，邏輯上與summit并無二致。所以，具備復制summit成功的可能。

　　目前，美股市場，或許已經看到這一點，Vor Biopharma股價持續飆升，周漲幅接近3倍。按截至發稿時的最新股價計算，榮昌生物對應的持股市值接近3億美元。這也側面反映出，榮昌生物的抉擇，可能是正確的。

　　當然，泰它西普并未到終局。未來，將會如何演繹中國創新藥出海的新敘事，讓我們繼續看下去。